The Warren Buffett Code 5

Как закупать акции дешево, а сбывать дорого? Тот самый секрет хотят разгадать многие, и тот, кто овладеет фундаментальным анализом оценки акций, получит преимущество

Иллюстрация: Aisa / Russian Look; AFP / Eastnews; AKG / Eastnews

О том, что в основе фундаментального анализа акций лежит понятие внутренней стоимости компании, знают немногие. Но большинству биржевых игроков известно, что как раз этот алгоритм исповедует самый-самый успешный инвестор современности Уоррен Баффет. В связи с тем что копировать способ Баффета другим не удается, то, возможно, либо Баффет что-то недоговаривает и оставляет секреты в загашнике, либо фундаментальный разбор сродни искусству, где доминирующую образ играет персона творца, а не свойство красок и холста.

На самом деле оба вывода верны. Когда мы с Евгенией Обуховой шли на семинар "Фундаментальный анализ рынка акций" в учебный середина ИК "Финам", у меня в голове было немного конкретных вопросов, их планировалось по-быстрому разрешить. По-быстрому не получилось, но зато ныне есть понимание, отчего фундаментальный анализ цен акций в частности и экономику в целом считают неточной наукой. Эта статья не является квинтэссенцией семинара, и если кто-то из наших читателей славно знает, что такое коэффициент P/E или EBITDA, то не спешите перелистывать страницы, так как описываемый в начале статьи P/E замкнется в конце с понятием "внутренняя цена компании", которое является краеугольным камнем фундаментального анализа рынка акций.

Земной базис

Отнесемся к покупке акций как к приобретению доли в бизнесе, а не как к покупке электронных ценных бумаг с целью их перепродажи посредством три дня. В таком случае занятие выглядит серьезнее, каким бы оно ни было. Более того если схватить подчеркнуто несложный пример. Вот вы хотите достать павильон, в котором будете реализовать пиво, шоколадки и "Антиполицай". Выискать несколько таких павильонов в продаже совершенно реально. Но у вас тотчас же возникнет вопрос: а как дать оценку выгодность покупки? И зачем за павильон, тот, что располагается на перекрестке улиц Горького и Дзержинского, просят 1 млн руб., а тот, что рядом с обувным магазином, стоит на 20% дешевле? И вообще, почему за эти предприятия продавцы хотят аккурат столь денег? С житейской точки зрения отличалка в цене может быть понятна. Но как быть с большим предприятием, акции которого торгуются на бирже? Сколь оно должно стоить в текущий момент и будет ли оно дорожать в дальнейшем?

Самый обычный облик анализа, наверное, сравнительный. Например, собственники двух павильонов дали нам, инвесторам, отражающие доходы и расходы коммерциала документы, которым разрешено верить (они заверены аудиторами). И, допустим, мы видим, что расходы и польза у них одинакова. В таком случае очевидно, что выгоднее взять павильон, который стоит дешевле. Но, сравнив только два предприятия, мы, конечно, не получим целостной картины по этой отрасли. Как черт из табакерки обе компании продаются дорого? Вследствие этого мы должны предпочесть пять-десять предприятий и сравнить их доходы и расходы между собой. Самым популярным для сравнения является коэффициент P/E. Чтобы его рассчитать, необходимо капитализацию компании (стоимость) поделить на величину чистой прибыли за единственный год. По сути дела эта цифра означает, за сколько лет мы вернем вложенные средства. Чем P/E ниже, тем покупка выгоднее. И вот мы собрали информацию по десятку предприятий отрасли и видим, что среднее значимость P/E для них составляет 10. Если нам удастся приобрести павильон при P/E = 8, то не возбраняется считать, что покупка осуществлена по цене ниже рынка, но все одинаково не факт, что это выгодное приобретение. Данный коммерциал может быть, например, уязвим к действиям городских властей, которые сквозь год захотят расширить автодорогу, и тогда потраченный 1 млн руб. не вернется акционеру никогда. На руках останется только конструкция павильона, стоимость которой составляет, например, всего 200 тыс. руб. Его разрешается будет перевезти на другое местоположение и активизировать бизнес с нуля - но куда? Или отдать коллегам по отрасли, у которых такое место уже есть. Получается, что бизнес должен стоить столько, сколько позволительно выручить от продажи всего имущества при его ликвидации. И все-таки за такую сумму бизнес не продают.

Денежный поток

Кроме того, сравнительные методы оценки вызывают абсолютно справедливые возражения. Во-первых , акции выбранной недооцененной компании могут оставаться такими годы по различным причинам. Во-вторых , без анализа ситуации в отрасли не обойтись. И в-третьих , покупка предприятия по цене ниже рынка не означает, что в дальнейшем его стоимость будет расти. Сегодня акции банков являются на биржах изгоями, а потому как ещё год-два обратно они были любимцами у инвесторов. И нужно понимать, что совершенно уж лобовые методы анализа могут не доставить желаемого результата - прибыли.

Поэтому следует возвратиться к ликвидационной стоимости предприятия и вспомянуть кино Pretty Woman с Ричардом Гиром и Джулией Робертс. Почему стержневой герой дробил и продавал предприятия? Вследствие того что что они не приносили акционерам дохода, были на грани банкротства, но отдельные активы имели стоимость. Сами акционеры не обладали достаточной волей к решительным действиям, но все-таки ключевой момент - отсутствие прибыли. Нет прибыли - стоимость предприятия становится бросовой.

Такой подход к оценке компании дал толчок к развитию фундаментального анализа. В 1934 году американцы Бенджамин Грэхем и Дэвид Додд в своей книге "Анализ ценных бумаг" ввели понятие внутренней стоимости предприятия, которая считается как сумма будущих денежных потоков, дисконтированных по ставке требуемой прибыли. Вам безотлагательно все стало понятно? У меня также масса вопросов.

Сам Баффет говорил, что основатели фундаментального анализа в первую очередность сформулировали точный мировоззренческий подход к инвестированию, а после этого приложили к нему математику. Тем не менее сумма денежных потоков - это прибыль компании за период. За какой? Есть несколько ответов на этот вопрос. Распространенным вариантом считается суммирование прибыли за десять лет, что вызывает полностью логичный вопрос: а почему не за девять или одиннадцать? Тот, кто придумал этот подход, вероятно, имел обоснование, которое утеряно. А в текущее время реакция звучит так: десять лет - это период, свыше которого тяжко работать какие-либо предположения о дальнейшем будущем. Некоторые аналитики в расчетах берут отрезок времени до возможной смены власти - это 2016 год. Твердых правил нет.

Теперь дисконтирование (метод DCF). Понятно, что из-за инфляции $100 завтра - это уже не те $100, которые мы держим в руках сейчас. Поэтому, делая предположение о том, что купленный за 1 млн руб. павильон будет дарить стабильно чистую прибыль по 200 тыс. ежегодно в течение десяти лет, мы должны уменьшить (дисконтировать) будущие доходы. В Excel несложно подсчитать, что $100 при ставке дисконтирования 10% через десятилетие превратятся в нынешние $35. Аналитики для российских акций применяют ставку дисконтирования 11-12% и считают денежные потоки в долларах США. В эту ставку помимо инфляции - доходность 30−летних казначейских облигаций США - входит плата за риск инвестирования в Россию. По сути, ставка 11% - это некая сложившаяся цифра, хотя у аналитиков она различается еще и в зависимости от отраслей.

Итак, сделав предположение о будущих доходах компании на ее прошлых показателях, следует их просуммировать и продисконтировать. Что из этого может удаться см. в "Опыте над Седьмым континентом".

Слишком полно предположений при расчетах? Да, и без этого не обойтись. Но стоит только поменять пару коэффициентов - и все расчеты плывут. Оттого собственно цены на бирже будут меняться, даже если инвесторы верят в фундаментальный анализ и покупают акции предприятий, имеющих внутреннюю стоимость, а не спекулируют на тенденциях. Потому после этого посещения семинара вопросы остались, но, если ввести заключение в жанре рецензии, мы бы рекомендовали это обучение, и в первую очередь тем, кто предпочитает экономически обоснованный и неглупый подход к инвестированию средств, а не гадания о том, куда двинутся цены акций.

Keywords: